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世茂房地產(00813):分紅率高 專注房地產開發 償債壓力小

2019年9月28日 19:27:55

本文轉自微信公號“地產加把勁”,作者:竺勁、孫天一

核心觀點

公司股權結構穩定,分紅率高,長期為股東創造價值。公司股權結構清晰穩定,實際控制人為創始人許榮茂先生。2018年派息率為40.7%,回顧歷史三年,公司的派息比例穩定保持在40%左右,股東回報豐厚。

公司專注于房地產開發,過去兩年的高增長為后續業績結算提供保障。2019上半年銷售額1003.4億元,同比增長38.7%,完成全年2100億銷售目標的48%。完成全年計劃是大概率事件。公司在2017~2018年合同銷售額增速分別為48%、75%,高增長為后續業績結算提供保障。

高強度投資,深耕長三角和大灣區都市圈,土儲充沛。遍布全國的6407萬平方米優質土儲滿足未來5年結算需求,10500億貨值中超過一半位于長三角和大灣區,長三角和大灣區作為全國經濟最發達和最活躍的兩個城市群,將充分賦能公司銷售端的持續穩定增長。2019年上半年投資強度為78.6%,較2018年提升了31.8個百分點。

盈利能力行業領先,高效的財務管理保障規模、杠桿率、利潤率動態平衡。2019上半年營收565.6億元,同比增長32.9%,股東應占核心利潤為53.1億元,同比增長20.6%。毛利率為30.1%,股東應占核心凈利率為13.7%,盈利能力佳。凈負債率為59.6%,融資成本為5.6%,在民企中較低。回款率為81%,較2018年提升3個百分點。現金短債比為1.6,償債壓力小。

財務預測與投資建議

首次覆蓋給予買入評級,目標價30.50港幣。我們預測公司2019~2021年每股收益分別為3.45/4.34/5.02元。可比公司2019年平均估值為8X,給予公司2019年8X估值,使用0.9043人民幣/港幣匯率(2019年9月26日匯率)計算,首次覆蓋給予公司買入評級,目標價30.50港幣。

風險提示

房地產銷售、結算、回款規模不及預期。布局城市調控政策力度超預期。拿地不及預期。

以下是正文:

1、專注于地產開發,自持物業及多元業務綻放光彩

1.1集團核心房地產開發平臺,股權結構穩定,股東回報豐厚

世茂房地產是世茂集團的房地產開發平臺,于2019年上半年完成銷售額1003億元,位列行業12位,2018年完成銷售額1762億元。公司股權結構清晰穩定,實際控制人為創始人許榮茂先生。世茂房地產當前總股本33.01億股,實際控制人許榮茂先生通過Gemfair和世盈財經持有69.6%的股權,剩余30.4%的股權由公共股東持有。許榮茂先生是世茂集團創始人及董事局主席,先后榮獲香港金紫荊星章、太平紳士等榮譽,現任中國人民政治協商會議第十三屆全國政協常務委員、中國僑商聯合會會長等職務。

公司保持穩定的高派息比例,股東回報豐厚。2018年派息率為40.7%,回顧歷史三年,公司的派息比例穩定保持在40%左右,較高的現金分紅比例表明公司對股東回報的重視。

世茂房地產持股58.92%控制A股上市的世茂股份,世茂股份專注于發展商業地產。世茂股份已建立“以商業地產為主、多元業務為輔”的業務架構,以“租售并舉、多元協同”的商業模式運營管理商業綜合體。世茂股份2018年實現營業收入206.7億元,同比增長10.7%,實現歸母凈利潤24.0億元,同比增長8.0%。世茂股份2018年實現銷售額271億元,同比增長25%,持有經營性物業面積達到131萬平方米。

1.2 自持物業資管三年營收目標翻三倍,酒店和物業分拆上市

戰略部署多元化業務是集團在地產業務邁入千億之后,持續實現高質量、可持續發展的保障和內驅。目前,世茂在全球的業務布局已包括香港、上海、北京、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、廈門等超100座核心發展城市,擁有大量優質土地儲備,已完成或正開發運營超300個臻品項目,為近240萬業主和用戶提供生活服務,運營25家國際知名品牌酒店,運營及籌開中的自主品牌酒店82家,擁有48個商業項目,7個主題娛樂項目。2018年,世茂房地產(00813)的營業收入為855.1億元,其中94.6%的營收來自物業銷售,5.4%的營收來自酒店運營、商業運營、物業管理和其他業務。集團計劃2019~2021年自持物業(酒店、商娛、物業管理)的營收目標分別為62億、90億、130億,年化增速維持40%以上,2019年酒店、商娛、物業管理營收目標分別為24億、18億、20億。依據業績發布會信息,集團計劃在未來三年對酒店和物業管理業務進行分拆上市。

地產開發業務全面布局中國核心城市群。截至2019年6月底,集團房地產業務共擁有301個項目,布局全國101個城市,總土儲為6407萬平方米,總貨值超過10500億元。對地產開發業務的具體分析將在下文中展開。

酒店管理業務深耕快速發展的中高端酒店市場,通過與國際知名酒店管理公司締結戰略合作關系,帶領民族酒店品牌走向國際。世茂集團自2004年涉足酒店以來,先后與國際知名酒店管理公司締結戰略合作關系,包括萬豪、凱悅、洲際、希爾頓旗下的諸多國際品牌酒店。成立于2009年的世茂集團全資子公司世茂酒店及度假村,全面負責世茂旗下酒店業務的經營、管理和發展,現已成為中國酒店行業的引導者之一。世茂酒店及度假村2017年與喜達屋資本合作打造合資酒店管理公司——世茂喜達酒店管理公司,布局中國酒店中高端市場,其業務布局已經涵蓋7個不同市場定位的自主酒店品牌,包括御榕莊Yu Resort、茂御酒店Yuluxe Hotel、世御酒店Yu Hotel、茂御居Yu Residence、凡象Ethos以及睿選尚品MiniMax Premier、睿選MiniMax。截至2018年底,世茂喜達旗下運營及籌開中的酒店共61家,這之中10家已穩步經營,51家蓄勢待發,其中包含6家海外酒店。

世茂喜達旗下酒店已布局以上海、成都、武漢、廈門、南京等為首的一、二線城市以及以昆明、南昌、嘉興、峨眉山、陽朔等為代表的新興經濟發展潛力城市和旅游發展強勁地區。未來在持續聚焦快速發展的中國酒店市場的同時,世茂喜達也會積極開拓海外市場,堅定四年內(截至2021年)發展100家酒店的目標,成為國際化的民族酒店集團。

2018年酒店經營業務實現營收19.1億元,來自22家已開業的自持酒店,同比增加11.7%, 營收的增加主要來自新開業酒店的貢獻。EBITDA為人民幣5.9億元,同比增加5.4%,EBITDA率30.8%為行業翹楚。世茂酒店及度假村2018年底在全國擁有及籌開國際知名品牌酒店25家,運營及籌開中的自主品牌酒店82家,酒店客房總數逾23000間,年接待客流超300萬。截至2018年12月31日止,本集團自持酒店已開業的有22家,包括上海世茂皇家艾美酒店、上海外灘茂悅大酒店、上海佘山茂御臻品之選酒店、南京世茂濱江希爾頓酒店、牡丹江世茂假日酒店、紹興世茂假日酒店、蕪湖世茂希爾頓逸林酒店、紹興世茂皇冠假日酒店、福州世茂洲際酒店、天津生態城世茂希爾頓酒店、寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店、武漢世茂希爾頓酒店、廈門康萊德酒店、寧波北侖世茂希爾頓逸林酒店、煙臺世茂希爾頓酒店、沈陽世茂希爾頓酒店、杭州濱江世融艾美酒店、上海佘山世茂洲際酒店及委托給世茂喜達管理的4家酒店。2018年開業的酒店有沈陽世茂希爾頓酒店、世茂成都茂御酒店、杭州濱江世融艾美酒店、上海佘山世茂洲際酒店。

商業運營業務負責自持物業的開發、投資和運營,世茂商業板塊已進入26個城市,擁有超過48個商業項目。2018年商業運營業務實現營收10.9億元,同比增加10.0%,EBITDA 6.1億元,EBITDA率56%,在行業內出類拔萃。主要是由于對濟南世茂國際廣場及北京世茂大廈等商辦類項目進行定位調整和品牌升級。同時,上海世茂廣場于2018年9月重新開業,租金收入較裝修前大幅增長。

物業管理業務2019年目標營收20億元,較2018年增加122%。成立于2005年的世茂服務公司是世茂集團旗下全資子公司,業務范圍涉及世茂服務、秩序維保、環境保潔、綠化養護、工程維保、設備管理、開發商服務、智慧服務、房屋資產管理等領域,管理項目類型涵蓋住宅、商辦、產業園、特色小鎮、會所、城市公共建筑等。截至2019年7月,世茂物業已進駐全國50余城,簽約管理面積達1億平方米,在管項目160余個,為近240萬業主和用戶提供生活服務。2018年物業管理業務實現營收9.0億元,同比增加38.5%。

主題娛樂業務以主題樂園為核心,輻射多層級生活業態。2018年其他收入實現營收7.1億元,同比大幅增加150.7%,主要包括代建代銷管理費及主題樂園收入。主題娛樂業務方面,世茂計劃以主題樂園為核心,輻射多層級生活業態,涵蓋主題樂園、滑雪場、觀光廳、文旅小鎮、郊野公園等業務模塊,旨在滿足中國不同年齡消費者對于文娛生活的需求。

2 深耕都市圈,地產業務迎來快速發展階段

2.1 銷售:增速領先,業績增長確定性高

排名穩步向前,銷售增速領先行業,未來三年業績增長確定性高。公司2018年實現銷售金額1761.5億元,同比增長74.8%。增速創歷史新高,行業排名從2017年的16位上升至2018年的11位。實現銷售面積1068.7萬平方米,同比增長76.3%。實現銷售均價16482元/平方米,同比下滑0.8%。2018年較銷售目標1400億元超額完成361億元,目標完成率為126%。公司2019上半年實現銷售金額1003.4億元,同比增長38.7%,1~6月全口徑銷售額排名12位,權益銷售額排名11位,行業坐次趨于穩定。2019上半年實現銷售面積556.0萬平方米,同比增長23.3%。實現銷售均價18047元/平方米。2019年上半年完成全年2100億銷售目標的47.8%。公司2017~2019年較高的銷售增速將為未來三年的結算和業績增長的確定性提供保障。

2018年銷售覆蓋87城,深耕戰略成效顯著,12城位列TOP10。作為世茂深耕十五載的福建地區,發展勢頭迅猛,成為世茂業績爆發式增長最突出的區域之一。世茂福建地區公司2018年的銷售金額穩居福建第一名,市場份額遙遙領先。

去化率穩定,庫存結構優化。集團2019年上半年可售貨值2010億,較2018年上半年大幅提升45%,去化率50%,較2018年上半年僅下降2%,銷售表現優異,去化率穩定。2018年整體可售貨值去化率為65%,與2017年持平。2019年集團計劃新推盤1420萬平方米,加上2018年底滾存的525萬平方米,(1)在未包含可于2019年推出的新拿地情況下,2019年集團合計可售面積為1945萬平方米。保守假設集團2019年全年銷售均價與2019年上半年持平,為18000元/平方米。在未包含可于2019年推出的新拿地情況下,集團2019年可售貨值約3500億。該情形下當2019年去化率達到60%以上時,可完成年初設定的2100億銷售目標。(2)2019年上半年新增土儲1412萬平方米,謹慎假設其中1/5可于下半年開工,則集團2019年可售面積約2200萬平方米。保守假設集團2019年全年銷售均價與2019年上半年持平,為18000元/平方米,全年可售貨值約4000億。這種情況下當2019年去化率達到53%以上時,可完成年初設定的2100億銷售目標。庫存結構方面,截至2019年6月底,1年以上庫存占比30%,與2018年底持平,較2017年底大幅下降23個百分點,庫存結構的優化為2019年及以后的去化比例奠定了基礎。

2019年可售資源中50%集中于10個核心城市。其中位于大灣區內的廣州、深圳,公司的大本營福州,北京和廈門這5個城市2019年的可售貨值都超過了200億。這10個核心城市供需良好、庫存合理、供貨充沛,有力保障2019年年度指標的圓滿達成。

2.2 土儲:深耕長三角和大灣區,貨值充沛

投資端關注一二線城市周邊具有核心競爭力、吸納力的優質區域。2018年集團新增土地96塊,總價823億元,計容面積1615萬平。新增土儲平均樓面價為5099元/平方米,同比下降53.1%,平均樓面價的大幅下降反映了2018年公司投資端開始在布局一二線城市的同時,關注可承載一二線城市外溢需求的三四線城市。這一戰略調整充分體現在了2018年新增土儲結構中:2017年集團新增土儲中三四線城市的面積和金額占比分別為25%和13%,而2018年集團新增土儲中三四線城市的面積和金額占比分別大幅提升37和30個百分點至62%和43%。

2019年上半年集團新增土地60塊,總價788億元,計容面積1412萬平,新增土儲平均樓面價5581元/平方米。

新增土儲結構方面,2019年上半年公司在一二線城市拿地的面積占比維持四成。2019年上半年新增土儲中一二線城市的拿地金額和面積分別為389億元和5196萬平,占比分別為49%和37%。2018年全年新增土儲中一二線城市的拿地金額和面積分別為469億元和6093萬平,占比分別為57%和38%。

2019年上半年公司補貨積極,為銷售規模的持續放大提供充足彈藥。2019年上半年投資強度為78.6%,較2018年提升了31.8個百分點。

遍布全國的優質土儲滿足未來5年結算需求,10500億貨值中超過一半位于長三角和大灣區。截至2019年6月底,集團旗下的301個項目分布于全國101個城市,權益比為64%,總土儲平均樓面價為5446元/平方米,總建筑面積為6407萬平方米,足以在業績保持穩定增長的要求下滿足未來5年的結算要求。假設總土儲的平均售價與2018年平均售價持平為16482元/平方米,則集團6407萬平方米的總土儲對應貨值約10500億,其中集團2019年6月底在長三角、大灣區、福建、華北、其他(成都、西安、武漢、合肥等)的貨值分別為2850/2600/2200/1730/1120億,占比分別為27%/25%/21%/16%/11%,長三角和大灣區的貨值占比超過集團總貨值的一半,長三角和大灣區城市群作為全國經濟最發達和最活躍的兩個城市群,將充分賦能世茂未來的銷售和業績實現持續穩定增長。長三角、大灣區和福建這三個地區的貨值占比接近集團總貨值的3/4,其中大灣區超越福建大本營躍升至貨值第二。

2.3 產品:五大產品線覆蓋客戶全生命周期

世茂房地產開發在近30年高端人居開發經驗的不斷迭代下,先后推出覆蓋客戶全生命周期的五大住宅產品線:云系—剛需產品、璀璨系—改善產品、國風系—高端中式低密度產品、天譽系—高端住宅及公寓產品、龍胤系—頂豪產品。力爭在穩固高端產品領先優勢的同時,注重對剛需、改善和高端客群需求的洞察,逐漸打磨出契合客戶需求層次的產品矩陣。

3 規模、杠桿率、利潤率金三角動態平衡

3.1 營收加速增長,盈利能力行業領先

營收加速增長,盈利能力行業領先。2019上半年營業收入565.6億元,同比增長32.9%,營收增速繼續提升,增長的主要原因是結算規模的持續增加。股東應占核心利潤為53.1億元,同比增長20.6%。公司2019上半年毛利率為30.1%,同比下降0.9個百分點,毛利率水平穩定在30%以上。公司2019上半年股東應占核心凈利率為13.7%,受結算毛利率下降影響同比小幅下降0.6個百分點,但盈利能力維持行業領先水平,彰顯高品質社區的不俗行業競爭力。

3.2 財務管理扎實穩健,融資成本在民企中具優勢

有力的財務管理保障了穩定的低杠桿水平。2019年6月底公司凈負債率為59.6%,較2018年底略微上升0.2個百分點,凈負債率連續第8年維持在60%以下,為公司在變化的經濟和金融環境中實現可持續發展奠定了堅實的基礎。

融資成本長期維持民企中較低水平。2019年上半年融資成本控制在5.6%,較2018年下降0.2個百分點,在全行業中屬于中等水平,在民企中屬于較低水平。

回款率持續攀升,加強現金保障。2019年上半年銷售回款813億元,同比提升47.8%,回款率為81%,同比提升5個百分點,較2018年全年提升3個百分點。2019年上半年現金短債比為1.6,償債壓力小。

盈利預測與投資建議

盈利預測

我們對公司2019~2021年盈利預測做如下假設:

1) 公司收入的增長主要來自于出售物業業務,由于公司2017~2018年銷售規模迅速擴大,預收款的結算將拉動出售物業結算收入的增長,預計出售物業業務2019~2021年同比增長29%、23%、17%。公司對未來三年酒店經營、商娛運營、物業管理業務的發展有較為明確的規劃,預計2019~2021年酒店經營、商業運營、物業管理和其他業務收入的營收增速分別保持在25%、10%、40%、30%。

2) 公司2019~2021年毛利率分別為32.1%,32.2%和31.4%,毛利率基本保持穩定。

3) 公司2019~2021年銷售費用率分別為2.5%、2.3%、2.2%,管理費用率分別為4.3%、3.9%、3.7%。

4) 公司2019~2021年的所得稅率維持43.0%。

投資建議:首次覆蓋給予買入評級,目標價30.50港幣

PE估值:首次覆蓋給予買入評級,目標價30.50港幣。公司是全國范圍內布局的開發商龍頭,因此我們選取傳統地產開發商龍頭(保利地產、招商蛇口、華潤置地、龍湖集團)和規模與公司相近的中型地產開發商(中南建設)作為公司的可比公司進行估值。我們預測公司2019-2021年每股收益分別為3.45、4.34、5.02元。根據可比公司2019年8X的PE估值,給予公司2019年8X的PE估值,使用0.9043人民幣/港幣匯率(2019年9月26日匯率)計算,首次覆蓋給予公司買入評級,目標價30.50港幣。

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