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優步(UBER.US)創上市新低,硅谷泡沫破滅還有多遠?

2019年10月2日 14:12:58

本文編選自硅谷投資人王川今年5月7日在微信公眾號“investguru”上發表的一篇文章。

編者按:Uber股價周二下跌4.3%,報收于29.15美元,跌破9月27日創下的30.29美元的低點。在當日的盤中交易中,Uber股價創出28.65美元的上市新低。Uber在今年5月首次公開募股前的估值達到760億美元,而且這家公司曾尋求以高達1200億美元的估值上市。
王川在其微博中評論稱,“uber 跌破30美元了。無法交易的一級市場估值,有大概率是假信息,fake news. 也許以后核實新聞真實性的方法,是把它tokenize, 看它是否可在二級市場交易,有流動性。// Uber 跌破 33 美元, 意味著2015年之后入場的機構投資者,現在都變成浮虧。但是他們即使想賣,還要等到十一月份解鎖期之后。”

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文章全文如下:

王川:Uber 上市會引爆硅谷的泡沫破滅嗎?

(2019年5月7日)

1/ 首先,“泡沫破滅”這個概念如何定義?

這是一個有爭議的問題。但是對于硅谷的高科技公司而言,如果納斯達克指數比最高點下跌 40%以上, 并且處于四年,甚至五年內的最低點,那么,基本上可以無可爭議地說,泡沫破滅了。

泡沫破滅不等同于世界的末日,只是意味著先前一些不符合基本商業邏輯,不真正創造價值的行為會被迫終止,并為下一輪新的繁榮掃清障礙。但是如果對泡沫破滅的可能性沒有基本思想上和物質上的準備,則可能遭受極為痛苦的損失,多年的勞動成果很短時間內付之東流。

2/ 硅谷著名風險投資家, Chamath Palihapitiya 在 2018年十月的一個訪談中說:

“我們處于一個巨大的, 多變量的, 龐氏騙局中. (如果你是一個成功的創業者), 那些投資者會對你獻殷勤。這些人不是從自己的賬上開支票,他們有份工作要做,就是拿別人的錢來投資。從這份工作里,他們拿到一個很明顯的東西,年度的管理費。還有一個不太明顯的東西,就是如果投資成功了,投資回報里面的分成。

...

他們會來找你,會對你說,我們想和你合作,你是最好的,我們會來幫你,你真棒。穿上這件羊絨背心,這有我們公司的徽標在上面。我們以前投過某某某 公司,你知道吧。

于是他們給你投,比如說隨便編個數字,一百萬美元。然后他們參加你的第一次董事會,他們問, ‘你增長多快?OK, 增長得更快一些。’

如果你知道現在大約每一塊錢的風險投資里,四毛錢馬上就跑到谷歌/臉書/亞馬遜手上,你也許會感到震驚。

“你以發生了什么?你認為這都是能夠盈利的增長嗎?不,那只是為了資助你去做些表面化的增長。只是因為有 VC 給你了一百萬美元,叫你增長更快一點,你認為你的產品和市場需求在那一刻會更加契合嗎? 不! 你只是拿了別人的錢,做一件別人叫你做的事,那就是增長,看上去在增長。

然后 VC 會去做什么? 他們轉個身,對自己的哥們說,看這個東西,它在增長,你應該來投 B 輪。 然后他們又來參加董事會,他們說,伙計們,我們該融 B 輪了。 然后另外幾個基金,都是 (A 輪基金的經理)自己哥們的公司,一塊投了 B輪,把估值提高了五倍。 現在發生了什么? 投 A輪的那個 VC ,回報看上去像個天才,雖然都只是紙上的, 但是看上去很厲害, 對吧?

投B 輪的經理又來董事會,他們問: ’你增長多快?嗯.. 你得增長更快。‘ 然后每塊錢的 40%又跑到臉書/谷歌/亞馬遜的賬上。你又買了更多不盈利的增長 ... 沒關系,別人叫你增長,所以你在增長,你只是在做本職工作而已。 你的產品和市場的契合度是否有所改變?可能沒有。但是你不斷往里面砸錢。然后 B 輪投資者說,嗯,我們該融 C 輪了。我們快沒錢了。那當然,每一塊錢里面,要花四毛錢給臉書/谷歌/亞馬遜,你當然快沒錢了! 他們給你介紹另外一個哥們,那人說,看上去不錯,投! 現在 A 有個不錯的盈利, B 有個 OK 的盈利, C輪投資者 在基準線上。 C輪投資者說, ‘嘿,你增長有多快?也許你該增長得更快!’

與此同時,在B輪和C輪之間, A輪基金的經理說,‘嗯, 也許我該再去融資,再去開第二個基金。我玩得多溜!然后 A 找到一群投資者說,看看我的 IRR (Internal Rate of Return ), 多棒啊! 投資者說,‘嗯, 看上去很棒‘。拿去,這是更多錢!“

(關于風險投資,可以參見筆者的老文章

王川: 外表豐滿, 內在骨感的美國風險資本業)

3/在風投資金的 40%變為臉書/谷歌/亞馬遜的營收的背景下,看一組數據:

臉書: 過去四個季度營收 (單位為十億美元, 下同), 和相對于一年前的數據, 和增長速度

Q1-2019: 14.9 vs 11.8, 26%

Q4-2018: 16.64 vs 12.78 , 30%

Q3-2018: 13.7 vs 10.3 , 33%

Q2-2018: 13.23 vs 9.3 , 42%

谷歌:

Q1-2019: 36.3 vs 31.1, 17%

Q4-2018: 39.2 vs 32.3, 22%

Q3-2018: 33.7 vs 27.7, 21%

Q2-2018: 32.6 vs 26, 26%

亞馬遜

Q1 - 2019 : 59.7 vs 51, 17% (其中約三十四億美元為廣告收入,vs 2018年一季度,二十億美元廣告收入)

Q4 - 2018: 72.38 vs 60.45, 20%

Q3 - 2018: 56.57 vs 43.73, 29%

Q2 - 2018: 52.88 vs 37.95, 39%

三家公司2019年一季度的廣告收入增量為七十七億美元, 年化大約三百億美元。但很明顯可以看到,它們的增長速度過去四個季度都在不斷減緩。

而互聯網行業的另外兩個巨頭,增長更是乏力:

微軟:Q1 - 30.5 vs 26.8, 14%

蘋果:Q1 - 58 vs 61, -5%

4/關于全球風險投資和天使投資的信息來源很多,統計方法和分類各不相同,很難有完全準確的數據。

根據全美風投基金會 ( National Venture Capital Association) 的數據:

2018年全美風險投資實際投入高達創紀錄的一千三百億美元,這個數字已經超過 2000年 dot com 時代的一千億美元的記錄。與之相比,這個數字在 2009年時是兩百七十億美元,2013年時只有四百七十億美元, 2017年時是八百三十億美元。

而根據 Crunchbase News 的 Jason Rowley 在 2019年一月的一份報道,全球的早期天使到晚期風險投資的金額在 2018年高達三千四百億美元, 相對于 2017年增加了一千兩百億美元。

假設這些資金有 70% 是在互聯網/軟件/金融/娛樂相關的全球企業上,而這些企業里有一半需要通過 臉書/谷歌/亞馬遜/ 來做推廣,他們把融資的 40%用于廣告商,那么這一千兩百億美元的增量,就對應于

1200 * 0.7 * 0.5 * 40% = 168 億美元的廣告收入。

換句話說,全球風投資金的增量,撐起了臉書/谷歌/亞馬遜的至少一半以上的增長。

再換句話說,即使全球風投資金2019年保留在 2018年的高位,但增量為零,假設其它情況不變,那么臉書/谷歌/亞馬遜的廣告業務增速至少減掉一半以上。如果風投資金量回到2017年的水平,將意味著這三家公司的業務不可避免的出現負增長。

5/ 2017 年一月, 軟銀的孫正義先生高調現身于投資界,宣布投資十億美元于辦公場所共享的企業 WeWork. 同年五月軟銀的愿景基金 (Softbank Vision Fund) 成立,宣布將募集一千億美元的資金用于投資高科技企業。據稱截止到 2019年四月,愿景基金實際已投出七百五十億美元。 也許純屬巧合,2017年初到本文發稿的2019年五月六日的兩年半, 納斯達克指數上漲了 50%。

軟銀愿景基金的最大一筆投資,是 2018年一月對 Uber的投資. Uber 招股書顯示,軟銀控股的公司擁有兩億兩千兩百萬 Uber 的普通股(從原始股東那里購買), 成本為每股 $32.97, 總共成本七十三億美元. 同時軟銀還支付了十到十三億美元購買了 Uber 的優先股,每股成本 $48.77, 但到 IPO 之前每年會支付三點九美元的股息。

Uber 的招股書顯示, 其賬上現金有六十四億美元, 但長期債務有六十八億美元。 2018年全年營收一百一十億美元,比2017年增長了 42%, 但 2018年第四季度, 第三季度,第二季度, 核心平臺調整凈收入 (core platform adjusted net revenue) , 基本沒有增長, 都在二十五億美元左右。Uber 2018年和 2017年實際經營現金流都在負的十五億美元左右, 2018年會計上的運營虧損為三十億美元 (與之相比,在二級市場飽受眾多做空者攻擊的特斯拉,過去十二個月的經營現金流為正的十八億美元)

根據 Crunchbase 的數據,2014年十二月那一輪融資時,Uber 估值就已經到四百一十億美元,當時的投資者購買的是價格為每股 $33.3 的優先股, 每年支付約 8%的現金股息。 2014年十二月之后,累積有接近二百億美元的資金投入 Uber, 除了孫正義購買的普通股之外,大部分是每年支付 8% 股息的可贖回可兌換優先股 (redeemable convertible preferred stock),成本都是每股 $48.77 美元。這些優先股在 IPO 之前都將轉換成普通股,總共會有大約十三億六千萬普通股。 如果 Uber 下面幾天成功如計劃在 44-50美元之間發行一億八千萬新股,那么總共的普通股就會達到十五億四千萬,48 美元的股價對應市值約七百四十億美元, 33 美元的股價對應約五百億美元的股價。五百億美元的市值是底線,低于這個數,就意味著軟銀的投資開始虧損,就意味著 2015年之后即使每年收了 8%的股息的優先股投資者也要面臨虧損。

當一個每年虧損三十億美元, 增速變緩的公司終于上市,當有兩百多億美元的資本,憋了四年后嗷嗷待套現,你就知道,有些激動人心的事情注定會發生。

但上市之后一般還有六個月的鎖定期,大多數早期投資者和熬了多年的員工,只能先看著每天的股價波動計算自己的紙上富貴。

6/ 預計 Uber 本周 ipo 融資額在八十億到一百億美元之間。 要讓一個市值七百億每年虧損三十億的公司把故事繼續講下去,管理層會繼續燒錢推動公司的增長,并做一些兼并收購。

但是,網約車終歸是一個拼價格的事情。隔壁還有同樣新進融資但沒有負債的 Lyft 在虎視眈眈。 要降價搶市場謀增長, Lyft 有資源奉陪; 要漲價謀利潤,就等于把市場拱手送給對方或者 別的 Taxi 公司;要擠壓司機的提成更是使不得。接下來的兩個季度財報,增長可能繼續放緩,但現金流和利潤很難真正好轉。

2019年十一月股票解禁的哪一天, 當年48美元購買優先股的投資者說, 我要套現了,誰要買市值七百億虧損三十億的公司! 33美元購買普通股的孫正義說,我要套現了,誰要買市值五百億虧損三十億的公司! 某些員工說,我的 RSU 每股成本只有九美元,我要套現了,別跟我擠!亞馬遜的貝索斯說,我2011年就投了,每股成本只有幾毛錢,我要套現了,誰也別跟我擠!

突然幾天之內,股價可能迅速跌破 33 美元, 2015年之后所有的機構投資者,經過四年的苦熬,大家的賬上都變成虧損。

2019年的圣誕節, 投資 Uber 兩百多億美元 的各大風投基金,盤點下來,發現好不容易多個投資里面等來的唯一的成功退出,居然還是虧損, 這如何向 LP 交代?

7/原先期待套現之后,繼續增資到新的風險資本基金的 LP 們,此刻突然開始踩剎車。軟銀的諸多金主,很多也可能因此變成觀望態度,之前的一些長期承諾也暫時擱置。

如果全球風險投資金額 2019年和2018年相比仍然持平的化,2020年可能不僅沒有增加,還會突然跳水,迅速跌回 2017年,甚至更早的水平。風投資金從 2017到2018年的一千兩百億美元的增量,可能突然變成從 2018年到2020年的至少負一千兩百億美元的 delta.

風投資金的萎縮,將直接迅速影響到谷歌和臉書營收, 最早 2020年一月公布 19年四季度財報時,他們可能第一次出現收入的萎縮, 收入的萎縮,來自于客戶的減少和單個廣告點擊費用減少的雙重打擊, 如果不迅速裁員和縮減開支,必定帶來更大的利潤的萎縮,而利潤的萎縮,必定帶來市盈率的萎縮。原先二三十多倍的市盈率不覺得高,面對利潤的不確定性,十幾倍的市盈率也嫌貴了,這對股價的打擊會有多大, 持續多長時間,只有天知道。

8/原本以為捧著金飯碗的谷歌/臉書/亞馬遜的部分員工,可能最早在 2020年上半年面臨裁員的壞消息。與此同時,大批被風險資本支持,長期虧錢買增長的公司,將因為風投資金的斷糧而突然倒閉關門,他們的倒閉將連續幾個季度,甚至一兩年導致谷歌/臉書的廣告收入不斷萎縮。

一時間,市場失業的工程師會多了幾倍,空缺的職位少了一半以上,供需關系易勢。連帶著影響下游的消費業和房地產行業。辦公樓的租金受到的影響最大,有的地方可能因為空置率大幅增加,而在兩年之內租金縮水幅度超過 70%。 這可能最早在 2020年六月之前反應到美國的宏觀經濟數據上, 這意味著聯儲局可能在 2020年六月,甚至更早,要降息來刺激經濟。

但無論如何刺激,沒人會再花錢去購買不斷虧損和貶值的資產。不可持續的商業行為只有讓它自行徹底破產清算,才能翻開新的一篇,開始可持續的良性增長。

至于之后的演變,現在預測還為時過早。全球經濟,已經有十年沒有一個像樣的熊市了。很多三十歲以下的年輕工程師和基金經理們,可能以為生活本該永遠如此美好和刺激,他們準備好了嗎?

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